大师课 | 赵庆明：2024年人民币汇率走势研判

赵庆明 国际金融专家、汇管信息科技研究院副院长

60s速读：

汇率的研究对于涉及股市和汇市的投资者尤其重要。

人民币汇率变动对资本流动、股市和出口的影响，汇率走弱可能加剧资本外流和股市下跌。

未来人民币汇率是否会走强，将取决于我国经济是否能够达到预期的大约5%的增长率。

人民币汇率将受到美元指数、国内经济复苏和债务化解方案的影响，波动区间可能大于5%。

建议在汇率变动时采取风险管理措施，以应对市场的不确定性。

汇率的基本概念与分析框架

赵庆明老师在研讨会上首先强调了汇率的定义，即货币之间的相对价格，这一概念对于理解汇率变动至关重要。汇率受多种因素影响，包括两国货币背后的经济增长、货币发行和政治状况等。这些因素不是孤立的，而是相互关联，共同决定汇率水平。

在分析汇率变动时，赵老师提出了一个包含六个主要因素的框架：汇率制度、经济基本面、货币因素、政治因素、突发因素或不可抗力以及技术层面。他特别强调了美元指数作为全球外汇市场的重要指标，其变动对非美货币汇率有着直接的影响。赵老师解释说：“美元指数上涨，意味着是美元汇率在上涨、非美元货币对美元的汇率在下跌。”美元指数是一个反映美元相对于一篮子货币的综合指标，其中欧元占比最大。因此，通过观察美元指数或美元兑欧元汇率，可以了解美元的强弱。

通常情况下，美元指数上涨意味着非美货币对美元贬值，反之亦然。对于大多数国家来说，本币对美元的汇率至关重要。如果一个国家的货币与美元指数的涨跌关系出现显著偏差，那么可能暗示着该国货币、经济基本面或政治状况存在问题。

人民币汇率的近期走势

赵庆明老师对人民币汇率近期的走弱进行了详尽的分析。他识别出几个关键因素，包括美元指数的强劲上涨、美国经济的坚挺表现、美联储实施的紧缩货币政策，以及中国央行相对宽松的货币政策立场。赵老师指出：“无论是2022年还是2023年，美元指数都经历了一段显著的上升期。”他还强调了公众和企业的心理状态对于汇率的潜在影响，提到当国内企业和消费者对经济前景信心不足时，他们可能更愿意持有外币，这种趋势很可能会导致本国货币汇率的下降。

去年五六月份，有媒体提到中国央行与多国央行进行了货币互换，这导致一些国家在国际市场做空人民币，进而引发人民币对美元的贬值。但值得注意的是，中国央行与其他国家的货币互换与我们通常理解的金融市场产品不同。它实际上是一个危机预防机制。只有在触发特定条件下，例如某国遇到货币危机或支付困难时，才能动用这些互换资金。根据央行的数据，境外货币当局实际动用的人民币余额并不大，因此将人民币汇率走弱归咎于货币互换是不准确的。

其他因素包括俄罗斯在离岸市场抛售人民币进行套利，但这种行为对人民币汇率的影响微乎其微。实际上，真正影响人民币汇率的是美元指数的高位运行。美国经济强劲，美元指数上涨，使得包括人民币在内的非美货币相对美元处于弱势。

美国率先加息和缩表，而其他国家如欧洲央行和日本央行则晚于美联储采取相似措施。这种货币政策差异导致了美元的强势和非美货币的弱势。

国内方面，中国经济相对较弱，央行扩表和利率下行也使得人民币对美元更弱。此外，居民和企业对经济前景信心不足，倾向于购买外币，持有外币，这也导致本币汇率走弱。

自2022年4月以来，人民币汇率开始走弱，央行采取了逆周期调节措施，如调整外汇存款准备金率和引入逆周期因子。去年7月，新任央行行长上任后，积极采取了一系列措施，包括调高开盘中间价、上调跨境融资宏观审慎调节参数、调整外汇存款准备金率，以及让外汇市场自律机制发挥作用，人民币汇率的弱势得到了一定程度的抑制。

人民币汇率变动的影响

赵老师探讨了人民币汇率变动对资本流动、股票市场和出口的影响。他强调，当汇率下降时，可能会增加资本外流的压力，并对股市造成不利影响。然而，他同时指出，贬值并不总是意味着出口的增长，实际效果可能与预期相反。在人民币汇率走弱的情况下，资本流出的压力是显著的。他还提到了汇率与股市的关系，通过观察和简单的计量分析发现，在新兴市场和发展中国家，汇率下降往往伴随着股价的下跌。

自2005年的汇率改革至2014年或2015年8月11日的汇率改革之前，人民币整体呈现出单边升值的趋势。具体来说，自2005年7月21日汇改以来，人民币兑美元汇率一次性从8.2765升至8.11，并从此开始升值之路。到2014年初，人民币汇率进一步升至6.0406。然而，自2015年8月11日汇改之后，人民币经历了几次贬值，从6.0406跌至7.2。这一贬值趋势对资本流动产生了显著影响。

在国际收支平衡表中，我们注意到错误和遗漏项的变化，以及经常项目顺差、直接投资和证券投资的顺差。尽管这些项目呈现顺差，但储备资产并未显著增加，反而有所减少。这表明在人民币汇率下跌期间，存在明显的资本外流压力。

央行的外汇占款数据也反映了这一点。外汇占款的增加表明央行在外汇市场上买入外汇，而减少则意味着央行在卖出外汇以平衡市场供需。当人民币面临贬值压力时，外汇市场供不应求；而在贬值压力减轻时，央行的外汇占款则会增加。

此外，人民币汇率走弱对股市也有影响。在新兴市场和发展中国家，汇率走弱通常伴随着股价下跌，而在发达国家则可能相反。例如，日元汇率在过去两年中走弱，但日经指数却上涨。同样，美元指数与美股之间的关系也表现出某种负相关性，尤其是在短期内。

在中国和其他新兴市场国家，汇率和股价之间往往存在正相关关系，特别是在汇率走弱时。然而，这种关系在汇率走强时则不那么明显。总之，不同国家的货币走弱对股市的影响是不同的，这种差异在新兴市场和发展中及发达国家之间尤为显著。

最后，关于汇率贬值对出口的影响，一般认为本币贬值有利于出口。然而，从中国以及其他国家的实际情况看，本币贬值实际上可能导致出口增速下降甚至出口减少。

未来汇率展望

赵庆明老师对未来汇率走势提出了三个主要影响因素：美元指数走势、国内经济复苏情况以及可能的债务化解方案。他预测，人民币汇率可能在7.30到6.80之间波动，但强调了市场的不确定性，并建议企业和个人在汇率变动时采取适当的风险管理措施。赵老师说：“我觉得人民币对美元的汇率不会是狭小的波动区间。今年至少应该是要大于百分之五。”

人民币汇率受到三个主要因素的影响。首先，美元指数与人民币汇率之间存在跷跷板效应。当美元指数走弱时，人民币通常会走强，或至少减轻贬值压力。自年初以来，尽管人民币汇率一度跌破100，但目前已回升至104，表现出相对强劲的趋势。

市场普遍预计，基于美国经济可能实现软着陆以及美联储可能会结束加息周期，今年美元指数将走弱。然而，美联储在2月1日的会议后表示，3月份不太可能降息，尽管市场仍预测可能在5月或6月降息，特别是如果美国经济显著下滑，美联储就会启动降息。但目前看，美国经济依然保持强劲，去年经济增长率达到了2.5%，高盛最新的预测是今年美国经济增长2.4%，如果真有这么高，美联储降息将会推迟。

第二点是国内经济复苏的情况。去年中国经济增速为5.2%，虽然达到了两会确定的增长目标，但仍低于市场预期。去年初，有分析人士曾预测中国经济能轻松实现超过8%的增长。因此，去年的经济数据成为人民币汇率走弱的一个主要原因。未来人民币汇率是否会走强，将取决于我国经济能否实现预期中的较快增长。

最后一个影响因素是债务化解方案。政治局会议曾多次提到化债问题，这可能会通过增发货币来解决，从而对汇率产生潜在的长期负面影响。

最近，一位投行首席经济学家提出，今年的人民币汇率可能会在7.0到7.2之间波动，这一波幅远小于往年。然而，考虑到经济基本面和居民及企业信心等因素，人民币兑美元的汇率似乎不太可能仅限于一个狭窄的区间内波动。目前看来，人民币不太可能跌破去年的低点7.35，可能性非常小。当然，如果美国经济特别强，美元指数会增强，这可能导致非美货币大幅下跌。如果人民币不能跌破7.3，并且考虑到一个百分之十左右的波动区间，那么人民币汇率可能会达到6.6。但是，由于经济基本面因素以及居民和企业信心等因素的影响，人民币达到6.6甚至6.8的可能性似乎很小。据此，预计今年的汇率波动区间应该至少大于5%。

（以上内容摘编自：“赵庆明：2024年汇率展望”）

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