大师课 | 贾璐熙：“雪球”结构的来龙去脉

60s要点速读：

1、“雪球”结构诞生至今已逾20年，2019年开始在国内逐渐流行。

2、买入“雪球”结构，相当于卖出了一个障碍看跌期权。

3、“雪球”结构的风险收益特性：“大概率赚小钱，小概率亏大钱”。

4、“雪球”结构集中敲入（主要是部分保证金结构）和亏损到期时，可能对市场产生负面冲击。直接影响股指期货市场，间接影响现货市场。

5、中证500“雪球”结构亏损到期的压力预计到3月上旬基本出清。中证1000“雪球”结构的集中敲入风险已经释放得非常充分，后续影响较小。

“雪球” 结构的起源与发展

“雪球”结构是一种相对较新的金融衍生产品，最早于2003年在美国推出。它本质上是一种自动赎回型期权，英文名为“Autocallables”。

“雪球”结构通常为两年期，有两个关键的观察点位，即敲入线和敲出线。常见的敲入线是期初价格的80%（也可以设为期初价格的75%或者70%等），敲出线常设为期初价格（也可以设为期初价格的103%等）。存续期内，通常根据挂钩标的资产（如股票指数）的收盘价进行观察，每日观察敲入，自第3个月开始每月对应交易日观察敲出（合计22次敲出观察机会）。如果某一天的收盘价跌破了敲入线，就会触发敲入，可能导致亏损。如果在某个敲出观察日，收盘价落在敲出线上方，则视为触发敲出。

在“雪球”结构中，盈利的情形通常有两种：一是在某个敲出观察日触发敲出，二是在两年期限内既未触发敲入也未触发敲出。在第一种情形下，“雪球”结构在敲出时提前结束，投资者获得固定的年化票息收益。在第二种情形下，如果在整个期限内都没有触发敲入、敲出，则2年到期时投资者同样可以获得约定的年化票息收益。

然而，如果期间发生了敲入，且在后续的敲出观察日中均未能敲出，投资者在到期时则需要承担与挂钩标的资产下跌幅度相对应的亏损。

“雪球”结构在最初推出时并未迅速流行。2007年美国次贷危机爆发后，全球金融市场受到巨大冲击，欧美国家普遍采取量化宽松政策，导致无风险利率持续下降。从2009年开始，欧美主要国家的利率长时间处于低位，甚至出现负利率。这种低利率环境持续到2016年左右，期间投资者开始寻找传统存款或者固收产品的替代投资工具，“雪球”结构因其高票息优势在低利率国家脱颖而出，发行量开始呈指数级增长。

近年来，“雪球”结构也开始在欧洲和亚洲生根发芽，在法国、韩国均广受欢迎。根据AMF的报告，2018年1月至11月期间，法国销售的结构化产品中，“雪球”结构占比高达92%。RSP报告也显示，2019年韩国的“雪球”结构市场规模达到约600亿美元。在中国，“雪球”结构大约在2017年被引入，从2019年开始逐渐流行，到2021年发行量显著增加。

2019至2021年期间，A股整体震荡上行，仅在2019年4月之后出现了一波幅度较大的下跌，这段时间内投资者投资“雪球”结构的投资体验较好，整体胜率较高。如果在2019到2020年购买“雪球”结构产品，可能会很快敲出，即便遇到敲入的情形，之后也在指数反弹创新高的过程中实现了敲出，极少发生亏损。这种良好的投资体验使投资者形成了反复投资的习惯，并将“雪球”结构推荐给亲友，2021年“雪球”结构发行规模开始大幅上升。

“雪球”结构本质上是一种内嵌期权的衍生品，结构千变万化。在发展的过程中，根据不同市场环境及投资者观点，衍生出了各种变种结构。例如红利型、限亏型、敲出增强型、Stepdown型、降落伞“雪球”结构等等。

买入“雪球” 结构的意义？

投资者购买“雪球”结构，实际上相当于卖出了一个障碍看跌期权。“雪球”的票息收益相当于卖期权的期权费收入。理论上，投资者面临的风险是无限的。不过，实践中更多的“雪球”结构挂钩的是股票宽基指数，最大损失即到期时指数下跌幅度的损失，终极风险与买入指数ETF产品相当。

通过情景分析，我们可以更直观地理解“雪球”结构。盈利情形主要有以下两种：

一、敲出盈利：在两年期限内的某个敲出观察日，如果挂钩指数收盘价高于敲出线（通常为期初价格），则“雪球”结构提前结束，投资者可以获得约定的年化票息收益。如果年化票息为15%，在6个月时敲出结束，则投资者可以获得7.5%的绝对票息收益。

二、到期盈利：如果在两年期限内既没有发生敲入也没有敲出，则投资者在到期时同样可以获得约定的年化票息收益。以15%的年化票息为例，两年到期时的绝对收益可达30%，这是理论上收益最高的情形。

亏损情形：如果在两年期限内发生了敲入，且在后续的敲出观察日中均未能敲出，则投资者在到期时需要承担与挂钩指数下跌幅度相对应的亏损。如果到期时指数下跌了10%，投资者就会出现10%的亏损。

“雪球”结构的风险收益特征：“大概率赚小钱，小概率亏大钱”

“雪球”结构的风险和收益特性可以概括为“大概率赚小钱，小概率亏大钱”。在市场波动较小或预计市场大幅下跌导致敲入风险较低且上涨空间有限时，“雪球”结构可能是一个有吸引力的投资选择。然而，在单边上涨、下跌或大幅震荡的市场环境中，投资者可能需要考虑其他投资策略。

在窄幅震荡市场或市场底部区间，“雪球”结构的性价比较高，因为即使市场小幅波动，投资者仍有机会通过敲出获得较高的年化票息收益。然而，在单边上涨的市场行情中，“雪球”结构可能很快就敲出，投资者获得的绝对收益可能较低，可能不如直接投资指数ETF或者指数增强策略。在单边下跌或大幅震荡的市场行情中，“雪球”结构发生敲入最终发生亏损的风险较大。

根据历史回溯，2010年到2019年9月10日期间，挂钩中证500指数的上述经典“雪球”结构，盈利的概率约为78.5%，但盈利情形下平均存续时间仅为4.8个月，即使年化票息为15%，平均只有6%的绝对收益。未敲入未敲出情形发生的概率极低，几乎可以忽略不计。如果敲入未敲出亏损到期，则投资者在到期时可能面临超过20%的亏损，具体取决于到期时的市场环境。

何时会对市场产生负面冲击？

“雪球”结构的最终发行方需要通过高抛低吸赚取波段收益来应对潜在的票息支付义务，多数时候可以平抑市场波动。通常在期初只建5到6成的多头仓位，在市场上涨时降低仓位，在市场下跌时增加仓位。对于全保证金的“雪球”结构，发行方在接近敲入线时会加满仓位，即使跌破敲入线也会维持满仓，触发敲入时不会对市场产生负面冲击。然而，对于部分保证金的“雪球”结构，投资者支付的保证金只能保护到敲入线，这意味着在触发敲入时，发行方可能需要平掉全部多头仓位，可能会对市场产生负面冲击。

此外，在敲入未敲出亏损到期的情形下，如果投资者选择赎回，发行方需要平仓以进行兑付，同样可能对市场产生负向冲击。但这种冲击通常较为缓和，因为“雪球”结构的到期是陆续发生的，不会集中在某一天或一周内大规模发生。

在实际对冲过程中，由于国内存续的“雪球”结构大部分挂钩的是中证500和中证1000等指数，发行方通常会选择股指期货作为对冲工具。这样做有两个明显的优势：一是期货交易的保证金制度提高了资金利用效率，二是在对冲过程中，发行方主要是持有股指期货多头仓位，中证500和中证1000的股指期货在大部分时间存在明显贴水现象（即期货价格低于指数现货价格），从而在期货合约到期时可以获得基差贴水收敛的收益。

“雪球”结构的大规模发行对国内股指期货市场产生了显著影响。自2021年以来，随着“雪球”结构的大规模发行，中证500和中证1000的股指期货合约基差贴水持续收窄，一度回到了小幅升水状态。这反映了“雪球”结构在建仓的过程中扮演的是“多头”角色。

然而，2023年9月以来，由于2021年9月至2022年3月期间大量发行的“雪球”结构基本都是敲入未敲出状态，陆续亏损到期，面对投资者的赎回要求，发行方不得不平仓进行兑付，导致股指期货基差贴水开始持续扩大。

随着市场的持续下跌，2024年1月中旬以来，中证1000和中证500指数的“雪球”结构陆续进入敲入线密集区，对冲仓位需要进行对应调整，导致股指期货对冲交易规模显著扩大，成交量达到2022年7月以来的最高水平。1月22日，“雪球”结构集中敲入规模较大，对股指期货市场产生了明显负向冲击，中证1000和中证500指数的多个股指期货合约盘中一度触发跌停。

后续可能的影响？

“雪球”结构作为一种衍生金融工具，理论上可以挂钩各种标的，包括大宗商品、股票指数、个股或行业ETF等。然而，对于大多数投资者来说，个股或者行业可能较难达成共识，而股票宽基指数则容易被投资者普遍接受。在国内的四个主流股票宽基指数中，中证500和中证1000指数在市场下跌时的波动率通常高于上证50和沪深300，且其股指期货合约通常有更深的年化贴水。因此，相同结构下，挂钩中证500和中证1000指数的“雪球”票息更高，市场接受度也就更高。国内存续的“雪球”结构以挂钩中证500和中证1000指数为主，实际上是一种市场自然选择的结果。

在2022年7月之前，由于中证1000的股指期货合约尚未上市，挂钩中证1000的“雪球”结构较少，以挂钩中证500指数最为常见。中证1000股指期货合约上市后，相比中证500指数，中证1000指数的波动率更高，股指期货基差贴水幅度也更深，因此挂钩中证1000的“雪球”结构开始明显增多。

目前，存续的中证500“雪球”结构主要集中在2022年2月至3月上旬发行，中证1000“雪球”结构则主要集中在2022年8月发行，基本都处于敲入未敲出状态，其余多为2023年2月后发行。2024年年内，中证500“雪球”结构陆续亏损到期平仓的压力预计在3月上旬基本出清，而中证1000“雪球”结构亏损到期平仓的压力主要体现在8月。不过，具体到每天来看，亏损到期平仓的压力对市场影响较小，基本可以忽略不计。

部分保证金的“雪球”结构集中敲入时可能对股指期货市场产生负向冲击，间接影响股票现货市场。“雪球”结构集中敲入的风险在2024年1月22日以来的2周多内得到了明显释放。根据估算，假设此前存续的“雪球”结构为均匀发行，截至2月5日收盘，此前未敲入过的“雪球”结构中，94.6%的中证1000“雪球”和59.5%的中证500“雪球”均已发生敲入。中证1000“雪球”结构的集中敲入风险已经释放得非常充分，后续影响可以忽略。考虑到2022年7月以后中证1000“雪球”的发行规模明显更大，可能未敲入的中证500“雪球”规模也比估算的要更小，后续影响也将明显弱化。

（以上内容摘编自：贾璐熙：“雪球”结构的来龙去脉）

移步好股票应用，订阅“机构研选”，看更多精彩内容

粉丝特惠：好股票APP五个热门产品任选一款，体验五天！欢迎下载注册体验！