巨丰视角：年内新低近在咫尺 A股的投资时钟走到了哪里？

上证指数不断逼近2700点整数关口，距年内最低点 2635 点已不足百点。在去年年底经济开始修复且政策相对宽松之时，投资者纷纷发问，当前市场的投资时钟处于哪个阶段呢？

众所周知，股市呈周期性波动，在这种周期波动中，人们常借助 “美林时钟” 及其改进版本对市场进行分析判断。“美林投资时钟” 简单来说，是依据经济增长（GDP）和通胀（CPI）的变化划分不同周期。一般而言，GDP下行且CPI下行被称作衰退期，此时最佳资产配置为债券；而当GDP开始企稳、CPI触底回升时则为复苏期，这个阶段股票市场机会较多。

图：美林时钟投资周期简图

对于经济的跟踪判断，由于 GDP 数据是季度性的，滞后性较强，所以大家通常采用制造业采购经理指数（PMI）这一提前性指标。根据统计局最新数据，3 至 4 月制造业表现出色，PMI一度回升至50.8，但自5月起，因终端需求不佳，制造业再度走弱，最近四个月均处于荣枯线以下，8月PMI仅为49.1。在去年年底复苏及今年一季度回暖的趋势下，二季度以来却逐渐走弱，不仅未看到需求走强的信号，反而出现阶段回落的风险，经济增长也重新回到弱复苏的区间下沿。

图：制造业PMI走势

数据来源：统计局

通胀方面，2024 年8月份全国居民消费价格（CPI）同比上涨 0.6%，环比上涨 0.4%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.8%，环比下降0.7%。

图：全国居民消费价格（CPI）涨跌幅

数据来源：国家统计局

从数据来看，8月CPI 同比涨幅扩大，但环比涨幅略有回落；PPI 同比数据下降 1.80%，跌幅进一步扩大。8月CPI 较上月温和回升，主要是受天气影响，食品类价格得到支撑，从而推动CPI 同比上行。而PPI 方面，由于内需不足以及输入性因素共同作用，同比降幅继续扩大。

图：工业生产者出厂价格（PPI）涨跌幅

数据来源：国家统计局

后期来看，CPI可能因猪肉价格环比上行而继续得到支撑，但 PPI 或许会因内需不足以及海外降息周期影响大宗商品下行而受到抑制。

由此可见，经济增长由之前的回升转为走弱，CPI虽触底回升但PPI回升后又走弱，甚至跌幅明显扩大。当前我们虽处于复苏期，但实际上修复力度依然较弱，看不到明显的改善迹象，当前投资时钟的正向效应并不显著。这也正是A股自今年年初持续上行并上演春季行情后迎来整体回落的重要原因。因此，对于市场而言，在复苏力度不强且尚未看到经济转向过热的信号之前，股市整体仍处于布局和配置阶段，而非收获时节。

当然，由于 “美林投资时钟” 是舶来品，很多人对其在中国的应用并不认可，认为它并不适合国内市场。所以，我们可以引用另一个所谓的投资时钟进行对比分析，即 “货币 - 信用” 时钟。

图：“货币-信用”时钟来源：天风证券

这这个时钟主要从央行货币政策角度出发，将央行货币政策边际宽松定义为 “宽货币”，边际收紧定义为 “紧货币”。对于信用，可以粗略理解为信用投放的多少，一般用 M2 同比增速和社融存量同比增速来判定 “信用” 的宽与紧。“货币 - 信用” 时钟一般分为四个状态：“宽货币、紧信用”“宽货币、宽信用”“紧货币、宽信用”“紧货币、紧信用”。相对来说，在 “宽货币、宽信用” 时期，对股市较为利好；而在 “紧货币、紧信用” 过程中，对股市不利。

图：M2和社融信贷增速来源：同花顺

从政策周期来看，当前市场处于明显的宽松周期，但二季度也曾一度出现 “紧货币” 的信号，尤其是降息一度推迟以及央行出手卖债，与一季度的宽松态势有明显不同。不过，从三季度以来的一系列信号可以看出，政策正在重回宽松的轨道上。在信用方面，7月最新社融 TTM为32.4万亿，近几个月基本没有增长，相比年初36.1万亿的高点回落了近4万亿，与3月的 33.8万亿相比也明显回落。从总量来看，信用扩张力度明显不如去年同期，宽信用继续受阻。

因此，当前政策仍以 “宽货币” 为主，但期望的宽信用效果不佳，仍处于 “紧信用” 向 “宽信用” 努力过渡的时期。由于 “宽货币、紧信用” 期间，股市的表现仍具有一定的不确定性，但在逐步向 “宽货币、宽信用” 转变的趋势下，仍是重要的布局和配置时期。

总之，通过对 “美林投资时钟” 以及 “货币 - 信用” 时钟的粗略分析，结合当前 A 股市场的基本面和具体位置来看，尽管市场持续走低，但当前市场具备一定的配置和布局时机。不过需要注意的是，在多方积极信号不明以及基本面和流动性还不强的基础上，收获期仍需进一步耐心等待。

作者：郭一鸣 执业证书：A0680612120002

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